A kockázatitőke-piac története az itáliai reneszánszig nyúlik vissza – avagy hogyan járul a kockázati tőkebefektetés a vállalkozások növekedéséhez, a vagyonfelhalmozáshoz és az innovációhoz
2022.02.07. – Tőkeportál saját tartalom | 2022.03.03 – Hangos Blogposzt
A hangos blogposzthoz nyomd meg lent a lila gombot.
Cikkünkben az iparág történetét tekintjük át Francesco Perticarai blogján megjelent cikk alapján.
Tom Nicholas: A VC: An American History című könyvében értekezik arról, hogy a bálnavadászat volt az első olyan iparág, ahol megjelent a kockázati tőke: nagy összegű pénzt gyűjtöttek össze fiatal vállalkozásokba történő befektetésekre a hatalmas profit elérése érdekében.
A 19. század közepén egy bálnavadász-út húsz-harmincezer dollárba került, így kialakult egy iparág, amely ezeket az expedíciókat finanszírozta. A bálnavadász városok szakosodott ügynökei saját pénzüket fektették be az adott expedícióba, amelyhez további tőkét gyűjtöttek gazdag befektetőktől. Az ügynökök a finanszírozás mellett át is világították az expedíciót lebonyolító vállalkozást, és a kapitányokkal együttműködve különböző vadászstratégiákat dolgoztak ki.
A legtöbb esetben az erőfeszítéseik eredménytelenek voltak: néhány massachusettsi bálnavadász kikötőből származó adatok 1858-ban arra utaltak, hogy a visszatérő expedíciók kétharmada veszteséges volt; egy másik tanulmány szerint a massachusettsi New Bedford flotta bálnahajóinak harmada soha nem ért haza. Egy szerencsés expedíció azonban átlagosan százötvenezer dollár értékű áruval térhetett vissza a kikötőbe, amely sok befektető számára elegendő volt a kockázat vállalásához. A 19. század közepén New Bedford a bálnavadászat világának „Szilícium-völgye” volt, és az Egyesült Államok egyik leggazdagabb területe. A bálnavadász iparág 1816 és 1850 között tizennégyszeresére nőtt, ami gazdagsági fellendülést, innovációt megoldásokat és világméretű feltűnést keltett.
Forrás: Whaling museum – New Bedford
A Pursuit of Leviathan című, a bálnavadászat gazdaságtanáról szóló klasszikus könyv számtalan példát tár fel az innovációra:
Az első ilyen innováció az volt, hogy az amerikaiak nagyobb és jobb hajókkal vitorláztak, amelyeket intelligensebb óceáni térképészet segített a tájékozódásban. Másodszor, a szigonytechnológiával való kísérletezés elvezetett a hatékony billenő szigony feltalálásához. Harmadszor, a csörlőtechnológia innovációi megkönnyítették a nagy vitorlák behúzását vagy kiengedését, csökkentve a hajó vezetéséhez szükséges szakképzett munkaerő számát. Végül, a hajóskapitányok újítók voltak az alkalmazottak javadalmazásában is, amely főleg a zsákmánytól és az eladott áru értékétől függött.
Az ügynökök a mai kockázati tőketársaságokhoz hasonlóan működtek. Bár pénzük nagy részét gazdag magánszemélyektől gyűjtötték össze, sok feljegyzés van arról, hogy a kovácsok és boltosok megtakarításaikat ügynökökhöz fektették be a magasabb megtérülés reményében. Az ügynökök fontos szerepet töltöttek be az utak finanszírozásában és a befektetőik kockázatainak diverzifikálásában is, mivel korabeli közösségi finanszírozási módszerekkel összegyűjtötték a közösség tőkéjét, és azt több kockázatos vállalkozás között osztottak fel.
Az európaiak…
A kockázati tőke a 20. század „amerikai ügyeként” született és nőtt fel. Az új vállalkozásokat eleinte főként az északkeleti bankok finanszírozták, majd a technológiai ökoszisztéma növekedése után a nyugati partra is átterjedt. Tom Nicholas könyve meggyőzően mutatja be az iparág gyökereit a részvénybefektetések kezdete előtt, egészen a 18. századig. Raymond De Roover, a harvardi történész 1963-ban publikált könyve azonban nem Amerikában találja a kockázati tőke születését, hanem évszázadokkal korábbra teszi azt. A The Rise and Decline of the Medici Bank (1397–1494), amely azzal a kijelentéssel kezdődik, hogy a magántulajdonon alapuló modern kapitalizmust olasz kereskedők és bankárok találták ki – a középkor messze legaktívabb üzletemberei. Részvénytársaságok ugyan az 1600-as évekig nem léteztek, de a firenzei Medici Bank, amely a 15. századi Európa legfontosabb pénzintézete volt bizonyos értelemben feltalálta a tőkeági finanszírozást.
A római katolikus egyház legfontosabb bankjaként voltak fiókjai Olaszország nagyobb városaiban, valamint Londonban, Lyonban, Genfben, Bruges-ben és Avignonban is. Úgy működött, mint egy modern befektetési bank. A 14. és 15. században a gyapjú- és ruhaipar volt a firenzei gazdaság fő hajtóereje. 1402-ben a Medici Bank 3000 florint, eredeti tőkéjének közel egyharmadát fektette be egy gyapjúszövet-gyártásával foglalkozó vállalkozás finanszírozására. A Mediciek vállalkozói képességét jellemzi, hogy tovább diverzifikálták kockázatukat azzal, hogy nagyszámú áru kereskedelmével foglalkoztak, beleértve a gyapjút, szövetet, timsót, fűszereket, olívaolajat, selyemtermékeket, ékszereket, ezüsttányérokat és citrusféléket.
Gályákon és hajókon végzett „kereskedői vállalkozásaik” sok tekintetben hasonlítottak a 18. és 19. századi amerikai bálnavadászati expedíciókhoz. A hajókat árukkal kellett megtölteni, a kapitányokat fizetni kellett, az eladóknak pedig el kellett jutniuk a nemzetközi piacokra és vásárokra, és ott megpróbálni eladni áruikat. Nem volt garancia arra, hogy ez a folyamat sikeres lesz, de ha megtörtént, az általában szépen megtérült mind az eladónak, mind a befektető-kereskedőnek.
Mivel még nem „találták fel” a részvénytársaságot, társulásként szervezték meg a Medici Bankot, melynek legnagyobb befektetője a Medici család volt. Az firenzei anyavállalat a fióktelepi társaságok legnagyobb befektetője volt, és modern holdingként működött. A menedzserek ösztönzése érdekében kifinomult ösztönző rendszert alakítottak ki, amely alapján a fix fizetés helyett a fióktelep nyereségből szereztek részesedést az anyavállalat érdekeivel összhangban.
A Bank alapítója Giovanni Di Bicci De’ Medici volt, akinek édesapja nem volt sem gazdag, sem üzletileg sikeres. Pályafutása azzal kezdődött, hogy felvették hivatalnoknak egy távoli unokatestvérének bankjába, ahonnan végül a római fiókvezetői pozícióba emelkedett. Amikor rokona 1393-ban nyugdíjba vonult, Giovanni és társa, Benedetto di Lippaccio de’ Bardi saját megtakarításaikat, valamint külső tőkét fektettek be az üzletbe, és átvették a római üzletet. 1397-ben áthelyezték üzletüket Firenzébe, ahol Giovanni hivatalosan is bejegyezte a Medici Bankot („Banco de’ Medici”).
Haláláig Giovanni elegendő vagyont és hatalmat halmozott fel bankján keresztül ahhoz, hogy olyan fontos személyiség legyen, mint kora olasz királyi családjai, bíborosai és politikusai. Fia, Cosimo követte, aki korának legnagyobb bankházává bővítette a Medici Bankot. Cosimo halála után fia, Piero és unokája, Lorenzo sokkal kevésbé volt sikeres bankvezető, és fokozatosan elvesztették hatalmukat a bankbirodalom felett. A Bank végül 1492-ben megbukott, amikor Lorenzo fiát kiűzték Firenzéből. Addigra azonban a Mediciek hozzájárultak Firenze gazdasági és művészeti fejlődéséhez, Európa reneszánszának bölcsőjévé téve a várost. A pénzügyi innováció, a kereskedési és ipari vállalkozások törekvései, valamint a művészi mecenatúra melletti kiállás olyan időszakot hozott, amikor az emberiség jelentősen fejlődött az új ötletek, új találmányok és új művészet előretörésével.
Pénzügyi innovációk, művészetek és kockázati kapitalizmus
A pénzügyben és az üzleti életben a Mediciek tökéletesítették és népszerűsítették a modern kettős könyvvitelt. A kettős könyvvitel módszere az „eszközök = források + saját tőke” egyenlet alapján működik. Ez a tartozások és követelések rögzítését jelentette, hogy könnyebben áttekinthesse, mennyi pénze van a vállalkozásnak és hol. Segített a bankároknak és a kereskedőknek pontosabb elszámolást vezetni pénzügyi döntéseikről, és lehetővé tette számukra a leányvállalatok, kereskedői vállalkozások és befektetések portfóliójának ellenőrzését.
Emellett olyan eszközökkel is segítették a modern hitelezést és banki tevékenységet Európa-szerte, mint az akkreditív és a váltó.
A gyakorlatban a középosztályt is ők hozták létre. Előttük csak királyi és közemberek meghatározása volt érvényben viszont általuk egy új társadalmi osztály lépett be a gazdaságba: a középosztály. A Mediciek a gazdasági és üzleti hatalmat kihasználva gyakorlatilag Firenze állam uralkodóivá váltak annak ellenére, hogy nem arisztokrata háttérből származtak.
A Mediciek a mecenatúrát is felhasználták a tehetséggondozásra. A reneszánsz legkiemelkedőbb művészeit pártfogolták, köztük Berninit, Michelangelót, Leonardo Da Vincit és Botticellit. A Mediciek gondosan kiszámított kockázatot vállaltak a zseni szponzorálására, ami bőven megtérült, amikor államférfiak, pápák vagy egyéb közjogi méltóságok váltak belőlük.
Nem a Mediciek voltak az egyetlen kereskedő-bankárok korukban, akik művészeket szponzoráltak, új vállalkozásokat alapítottak vagy vállalkozásokba fektettek be, de ők támogatták a vállalkozásokat leginkább abban, hogy dinamikusan növekedjenek, és jelentős hozamot biztosítsanak a befektetőiknek.
A reneszánsz kitérő után kanyarodjunk vissza az Egyesült Államokba, azon belül is a II. világháború utáni időszakba, ahol a kialakult technológiai versenyben szinte minden országot lekörözött az USA. A történetet a modern kockázati tőke iparág kialakulásának bemutatásával folytatjuk, kiderítve milyen utat járt be az Egyesült Államok, amíg eljutott a mai kockázati tőke iparág egyik vezető szereplőjévé. Az út tanulságos, amely akár a magyar startuppereknek is tartogathat hasznos gondolatokat.
Korábban a vállalkozások akkoriban korlátlan felelősséget vállaltak a befektetők pénzéért, amely egy idő után indokolatlanul nagy kockázatot jelentett a vállalkozások tulajdonosainak, így a külső források bevonása jelentősen visszaszorult.
Mindez megváltozott, amikor New York állam 1811-es törvénye bevezette a korlátozott felelősség fogalmát és ezzel elindult a piac gazdaság fejlődése. Hamarosan az Egyesült Államokban, később Nagy-Britanniában, majd végül a világ más országaiban is hasonló törvényeket fogadtak el. Másrészt a vállalat értékének megállapítása, működésének és pénzügyeinek figyelemmel kísérése az egész 19. századot olyan színvonalra fejlesztette, amely átláthatóbbá tette a részvénybefektetéseket. A második világháború előtt a bankok és a lakosság elkezdett részvényeket vásárolni vagy pénzt kölcsönözni olyan vállalatoknak, amelyek relatíve értékes tárgyi eszközökkel és magas bevételi potenciállal rendelkeztek. A probléma ekkora az volt, hogy a technológia-alapú vállalkozások egyik kategóriába sem tartoztak. A bankoktól nem tudtak hitelt felvenni, mert üzleti modelljük ismeretlen volt. A lakosságtól pedig nem tudtak tőkét bevonni, mert egyetlen finanszírozó sem tudta megbecsülni a vállalkozás értékét.
Henry Goldman (a Goldman Sachs egyik alapítója) csak a 20. század elején talált módot arra, hogy olyan társaságok értékpapírjaival kereskedjen, amelyek nem birtokoltak tárgyi eszközöket. Henry Goldman átütő megközelítése az volt, hogy értékelte és rögzítette egy adott vállalkozás bevételi potenciáljának lehetőségeit, utat nyitva a tárgyi eszközben szegény, viszont technológiában gazdag vállalkozások előtt. Ez a megközelítés a magántőke megjelenéséhez vezetett, így a technológiai vállalkozások kénytelenek voltak gazdag magánszemélyekre támaszkodni. Egyes esetekben a kereskedő bankár gyűjtötte össze a szükséges tőkét, aki ügyfeleivel közösen fektetett be.
A 1920-as évek végén az amerikai családok egy százaléka kereste az Egyesült Államok jövedelmének csaknem egynegyedét, és birtokolta vagyonának felét. A V.C.: An American History című könyvben Tom Nicholas úgy számolt, hogy többet kereshetett volna a tőzsdén, mint kockázati tőkebefektetéssel. „A kockázati tőke befektetések nem a türelmetleneknek szólnak” – jegyezte meg.
Az Egyesült Államok kormányának kulcsszerepe
A Szilícium-völgy titkos története című könyvében Steve Blank megjegyzi, hogy a Roosevelt-kormány hogyan döntött úgy, hogy a német és a japán haditechnológiák előretörésének ügyét rendhagyó megközelítéssel kezeli. Így jutottak el a közpénzek a legjobb egyetemekhez és technológiai vállalkozásokhoz. A Harvard Egyetemen és a MIT-n, valamint a New York-i Columbia Egyetemen és a Bell Telephone Labs-on a titkos kutatólaboratóriumokat elárasztották a közpénzek, és zsúfolásig megteltek az ország legjobb tudósaival, akiknek egyetlen küldetése volt: feltalálni az új, forradalmi megoldást és élvonalbeli technológiákat, amelyek segítenék az Egyesült Államokat, hogy visszaszerezze globális vezető szerepét.
A második világháború befejezése után új kihívást jelentett az amerikai ipar átalakítása a fegyverrendszerek gyártásáról a fogyasztási cikkek gyártására. Néhány gazdag család (Rockefeller, Whitney és mások) saját befektetési céget hozott létre, hogy megragadja a háborús gazdaság vége által kínált lehetőségeket. Az új, családi finanszírozású cégekkel a magántőke és a kockázati tőke professzionálisabbá vált. Ahelyett, hogy társbefektetőként jártak volna el, mint a régimódi kereskedő-bankárok, már professzionális menedzsment csapatok feleltek a deal-flow-ért, a kockázatok értékelését és a befektetési ügyletek lebonyolításáért is.
A modern kockázati tőke
Az innovatív, új vállalkozásokba történő magánbefektetések ösztönzése érdekében 1958-ban az Egyesült Államok Kongresszusa törvényt fogadott el, amelynek célja a kisvállalkozások beruházásainak és hitelfelvételének ösztönzése volt. Az alapötlet szerint, ha egy kisvállalkozás össze tud gyűjteni százötvenezer dollárt magánbefektetőktől, akkor a kormány további négyszázötvenezer dollárt kölcsönöz a kisvállalkozásnak alacsony kamat mellett.
1978-ban a bevételi törvényt úgy módosították, hogy a tőkenyereség-adót 49,5%-ról 28%-ra csökkentették. Ezt követően 1974-ben, az Employee Retirement Income Security Act (ERISA) módosítása tette lehetővé a nyugdíjalapok számára, hogy teljes tőkéjük 10%-át kockázati tőketársaságokra bízzák. Ezek a változások, valamint a korlátolt felelősségű társasági forma rendkívüli pénzügyi növekedést eredményezett az ösztönzők által megalapított kockázati tőke társaságok közösségében. Ekkorra a professzionális kockázatitőke-portfóliók teljesítménye már meghaladta a nyilvános piacok hozamait.
Apple II számítógép. Forrás: http://www.sietiborgoantico.it/Vecchi_Computers/Apple/appleII.htm
A számítástechnika megérkezésével, nevezetesen az Apple II megjelenésével, a kockázati tőke tízszeresére nőtt a következő években. A mára kialakult kockázatitőke-szektor növekvő hozama valamint a technológia elterjedésével az amerikai befektetők optimistává váltak. A 90-es évek vége felé a technológiai vállalatok körüli őrület a növekedési időszakot hirtelen fellendüléssé változtatta. Ez volt a hírhedt „dot com” buborék. Egyes becslések szerint a finanszírozás szintje ebben az időszakban 119,6 milliárd dolláron tetőzött. Az elvárt hozamok azonban nem realizálódtak, mivel több nyilvánosan jegyzett, magas értékű internetes cég összeomlott, és csődbe ment.
A robbanás ellenére a VC-k általi finanszírozás ekkorra már valóban bejáratott és kiforrott modellé vált. Az iparág magához tért a „dot com” buborékot követően, és a következő évtizedben az olyan ismert nevek felemelkedéséhez, mint a Stripe, a Facebook és a Netflix, éppúgy hozzájárult, mint a kevésbé ismert milliárd dolláros újítók, mint például a Palantir, a Bloom Energy és az Okta.
Ahogy a technológiai szektor növekedése stabilizálódott, a vállalatok konszolidálódtak; egyesek, például az Amazon és a Google meghatározó piaci részesedést szereztek, és uralni kezdték saját területeiket. A legértékesebb cégek jelenleg is a technológiai szektorból kerülnek ki. A kockázati tőke tovább erősödött az Egyesült Államokban, és új technológiákat, sőt teljesen új gazdaságokat is előállított. A 2007–2008-as pénzügyi válságot követően például az olyan startupok, mint az Airbnb, a Bolt, a Careem, a Gojek, a Grab, a Lyft és az Uber, a merész kockázati tőke-finanszírozásból nőttek ki, hogy több milliárd dolláros értéket teremtsenek a világgazdaságban. Felemelkedésükkel kezdődött az úgynevezett „sharing economy” jelenség.
Napjainkban is tapasztalható, hogy a kockázati tőke már nem az elit cégek kiváltsága, mivel intézményi befektetők és magánvállalkozások is beszálltak a küzdelembe. Például a technológiai behemótoknak, a Google-nek és az Intelnek külön kockázati alapjai vannak a feltörekvő technológiákba való befektetésre. A Starbucks 2019-ben indított egy 100 millió dolláros kockázati alapot, amely élelmiszeripari startupokba fektet be. Az iparág ma már számos játékosból és befektetőtípusból áll, akik kockázati étvágyuktól függően egy startup fejlődésének különböző szakaszaiba fektetnek be.
Következtetések
Legyen szó cloud technológiáról, gépi tanulásról vagy mesterséges intelligenciáról, a feltörekvő technológiák számos iparágat átalakítanak. Ahogy mélyebbre ásunk a 21. században, mindannyian olyan kihívásokkal szembesülünk, mint az éghajlatváltozás és az alkalmazkodás egy olyan társadalomhoz, ahol a mesterséges intelligencia, a távmunka, az önvezető autók és a szupergyors kvantumszámítógépek fenyegetéseket és lehetőségeket is jelentenek.
A második világháború után a kormányzati ösztönzőknek és az ambiciózus vállalkozóknak köszönhetően, az Egyesült Államok szisztematikus megközelítést dolgozott ki a kockázati tőkebefektetésekre az innovatív vállalkozások számára. Ez elősegítette a modern VC-rendszer növekedését, és nagy szerepet játszott napjaink legértékesebb vállalatainak létrehozásában, mint például az Apple, az Alphabet, az Intel, az Amazon, az NVIDIA és a Facebook. Amikor a feltörekvő ázsiai gazdaságok, India vagy Kína a mai kor szuperhatalmaivá nőttek, ezen országok is a kockázati tőke iparág fejlesztése mellett döntöttek, így ösztönözve az innovációt és a magánbefektetéseket. Az ilyen politikák eredményei lehetővé tették az olyan technológiai óriások felemelkedését Kínában, mint az Alibaba és a Tencent, vagy India új „unikornisai”, mint az Ola és az One97.
Merre tovább?
A kockázati tőkebefektetés meggyőző hozamokat produkált a nyilvános piacokhoz képest szerte a világban az elmúlt években. Ugyanakkor fontos kiemelni, hogy a kockázatitőke-befektetés hozam- és kockázati profilja megváltozott, mivel a mai piac nem ugyanaz, mint 20 évvel ezelőtt. A Cambridge Associates által gyűjtött adatok szerint az ágazatokon, földrajzi területeken és alapokon átívelő széles körű értékteremtés azt jelenti, hogy a siker már nem korlátozódik néhány (gyakran elérhetetlen) alapkezelőre. Emellett a legjobb hozamok nem korlátozódnak néhány tucat cégre a Szilícium-völgyben. A mai kockázatitőke-ökoszisztémában az új és fejlődő alapkezelők folyamatosan a legjobban teljesítők közé tartoznak, miközben világszerte egyre több startup ökoszisztéma képes fenntartani érett és jövedelmező kockázatitőke-befektetéseket.
Csakúgy, mint a reneszánsz kereskedő-bankárai, az amerikai bálnavadász közösségek és a háború utáni amerikai kockázati tőkések, a mai kockázatitőke-társaságok is arra hivatottak, hogy felderítsék és támogassák a találékony vállalkozókat, akik korunk globális kihívásait új lehetőségekké alakíthatják.
